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全球产业链和供应链处在什么状态?

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东(联系人)

摘要:

全球产业链密切关联,国内产业链协同复工的基础是疫情受控,海外疫情还没有有效控制,全球产业链的协调面临困难。

如果全球供应链五月恢复,乐观估计全球经济可以看三季度逐步恢复,所以类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续,这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后,需要进一步保持和追加刺激。

刺激政策见效按照最乐观的估计,需要两个月到一个季度见效,那么利率低点就大约在6月末-7月初。考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限,那么从政策传导考虑,十年国债目标位置理论上可以看到2%。二季度内,长端利率下行方向仍然明确,曲线从牛陡走向牛平可期,再度重申久期策略可以继续参与。

策略展望:全球产业链和供应链处在什么状态?

“受海外疫情影响,博世等欧美工厂纷纷停产,中国汽车行业依赖进口的零部件面临断供的风险,甚至可能造成停产危机,如何看待海外疫情对汽车供应链的反向传导?”

——商务部4月2日新闻发布会

3月以来,全球纷纷出台重量级刺激政策,财政货币双积极,那么该如何评估刺激政策的重要作用,此次疫情以来问题的特殊性是全球产业链和供应链问题,所以我们需要回答这一问题到底如何?

1.中国复工依赖全球供应链的运转

(1)全球供应链面临冲击

3月30日国务院联防联控发布会上提到:

“汽车产业链条比较长,是国民经济的重要支柱性产业,所以大家都很关心和关注汽车产业的发展。因为汽车产业在国民经济当中具有举足轻重的地位,所以从疫情得到初步遏制以后,我们就重点关注汽车等国民经济支柱类产业的复工复产问题。”

“电子信息行业平均复岗率已达95%。从重点企业来看,中芯国际、京东方、华星光电等企业复岗率已超过90%;华为已全面复工,复产率稳定在90%;富士康27个主要厂区已复工81万人,整体复工率93.7%,近百家核心配套企业都已复工复产,带动上下游1万余家中小企业复工复产,稳定了全球供应链。从重大项目来看,长江存储、长鑫、华星光电、等重大项目进展顺利。电子信息产业具有产业链较长的特点,高度依赖供应链体系,产业链上下游企业需要协同复工复产。”

美国ISM PMI供应商交付连续两个月上升,由1月的52.9上升至3月的65(ISM PMI供应商配送时间上升,指数上升,中国则相反),体现了供应链上的困难;中国PMI2月供应商配送时间由49.9下降至32.1,大幅恶化,3月仍在50以下,说明供应压力仍在边际恶化。全球供应链压力限制了复工复产。

全球产业链和供应链处在什么状态?

(2)中国在全球供应链中处于什么位置?

从全球供应链的分布来看,存在三个主要的供给中心和需求中心,德国、中国和美国。尽管中国的疫情有所缓和,但全球其他国家疫情仍然在蔓延,尤其是美国疫情还没有看到明显拐点,因而全球供应链必然受到影响。

我们用前向参与/后向参与衡量一国在全球供应链的位置,中国前向参与/后向参与为1.01,在世界主要国家中处于比较中游的位置。并且前向参与/后向参与的比值在逐渐上升,说明中国在逐渐向产业链上游移动。

全球产业链和供应链处在什么状态?

在中国上游有德国、英国、日本、美国,可能通过设计、高附加值零部件等方式参与全球产业链分工,俄罗斯、沙特在更上游,主要通过能源出口参与全球产业链分工。

全球产业链和供应链处在什么状态?

(3)中国供应链依赖哪些国家?哪些行业依赖最为严重?

具体依赖哪些国家的中间品供应?

除去能源和原材料进口,中国的中间品进口主要来自韩国、美国、日本、中国台湾、德国,出口主要美国,因而我们可以刻画这样一类贸易:自韩国、德国等国进口零部件,再出口至美国,从数据上也可以侧面验证,中国对韩国、德国、中国台湾和日本的贸易逆差和对美国的大致相当。

全球产业链和供应链处在什么状态?

哪些行业更加依赖于全球价值链?

我们用中间品进口/中间品总投入,衡量某一行业对于全球产业链的依赖程度:

采掘业、木材、化学制品、交通仓储、纸制品、农业主要依赖上游能源、矿石等原材料的投入,从而导致对全球产业链的高依赖。疫情冲击下,沙特、俄罗斯原油价格战,导致原油供给增加,全球需求下降,铁矿石等原材料价格也有所下降。因而,尽管这些行业对全球价值链依赖程度较高,但是疫情带来的冲击并不大。

其他对全球产业链依赖程度高的是计算机电子和光学产品,其他运输设备、机动车和电气设备。这四个行业可能受疫情影响更为严重。

这几个行业主要从哪些国家进口中间品?计算机电子和光学产品主要依赖韩国、中国台湾和东盟的中间品进口;机动车主要依赖德国的进口。因而综合来看,我国生产恢复的上游供应链压力主要来源于电子和汽车等行业,分国家和地区来看,则要看韩国、东盟、美国、欧洲的生产恢复。

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2. 物流停滞对全球供应链产生冲击

全球供应链的链接是国与国之间的贸易,我们看到全球航班数量有50%以上的下降,全球货运也受到影响,波罗的海干散货指数处于低位,全球人和物的流动受到限制。

全球产业链和供应链处在什么状态?

航空运输方面,2月疫情主要在中国国内传播,客运影响主要集中在亚洲,亚洲航空客运里程同比下跌41.30%;从货运来看,全球供应链的冲击下,2月欧洲的货运下降反而要高于亚洲航线。

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海运方面,我们可以观察全球集装箱吞吐指数:2月份,经季节性调整的RWI集装箱吞吐量指数下降10.9点,至102.5,主要由于中国港口吞吐的下降,但美国西海岸的港口处理的集装箱也大大减少。

中国的吞吐下降主要是由于缺少码头装卸能力。春节假期后由于隔离措施,许多港口工人延迟返回港口。工业生产停滞带来的港口影响可能要在3月才显示出全部效果。

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3. 供应链何时恢复?

全球供应链何时恢复,首先取决于疫情的演化。

韩国新增死亡人数已经拐点下行,意大利也已经出现拐点。但法国、德国死亡病例数有有了二次上升,因而对欧洲疫情仍然不容乐观。英国、美国死亡人数还没有确认拐点。

如果以5例确认死亡为第一日,中国在30天左右确认拐点,韩国在10天左右确认拐点,意大利在35天左右确认拐点。

德国目前处在第20天,法国目前在27天;英国在23天,美国在25天。如果按照意大利模式估计,乐观看要10天看到拐点;

疫情真正控制的国家目前主要采取了两大主要措施,一是隔离,二是加强监测。我们看到韩国和意大利百万人监测人数达到8000-10000水平,美国百万人监测在4000人左右,大概在意大利2周前的水平。同时日本检测水平还很低,需要警惕疫情爆发。

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疫情出现拐点到生产恢复还需要一段时间。供应链何时出现拐点?

比较欧洲卡车边境通过时间,可以发现当前疫情相对较轻的国家,过境时间有所恢复,但德国、法国和边境国家的通关时间仍然较长。

全球产业链和供应链处在什么状态?

美国的供应链情况还在恶化中,卡车载重比可以衡量供应的紧张程度,载重比表示市场的载重需求和载重承接能力的比值,3月美国载重比上涨,表明供应链紧张程度在恶化。

全球产业链和供应链处在什么状态?

更进一步刻画,从日度指标上看,美国运输订单指标在3月27日开始恶化,滞后与疫情的发展。

全球产业链和供应链处在什么状态?

考虑各国疫情拐点,以及此后供应链好转的时滞,我们估计全球供应链可能还有一个月的时间才能有所恢复,最早5月看到供应链的恢复。

4. 全球贸易仍然面临压力

(1)需求端关注美国就业市场到消费的传导

美国就业市场显著恶化:3月21日美国初次申请失业救济人数330万人,3月28日的数据超过600万人。3月非农减少70.1万人,3月失业率由3.5%上升到4.4%,这还没有完全反映疫情的影响。

克利夫兰联储梅斯特预计失业率可能达到15%;圣路易斯联储布拉德预计2季度失业率可能为32.1%;波士顿联储罗森格伦预计二季度末失业率将超过10%。就业市场是美国经济的基石,就业市场恶化会减少个人收入,进而减少消费;美国进口也会下降。

全球产业链和供应链处在什么状态?

纽联储采用失业、零售、消费调查、钢材产量等高频指标拟合周度的高频指标,该指标已经指示当前美国经济已经接近2009年年初的最差位置,对应的中国出口在-20%左右。

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(2)生产端关注汽车和电子产业链

关注影响中国供应链的两个国家,一个是德国为代表的汽车产业链,另一个是韩国为代表的电子产业链。

德国疫情还没有受到控制,3月IFO预期指数由93.1大幅下降至79.7,出口数据滞后,还没有出现明显下行;

疫情受控离经济复苏的还存在一定距离,韩国疫情已经拐点下行,但是依据韩国央行3月30日发布的《区域调查报告》,生产仍然存在问题:与上一季度相比,所有地区的制造业生产均表现疲软,尤其是大庆和江原道地区由于需求萎缩和生产中断而大幅下降。韩国领先指标已经大幅下降,出口还没有明显下行。因而综合来看,供给冲击还没有完全体现,还会继续持续。

全球产业链和供应链处在什么状态?

小结:

3月中旬以来全球刺激政策出台,但是刺激政策关键是不能让钱可能变毛。纵观历史,政策刺激有效与否,关键看传导。当前环境,传导受制于微观资产负债压力和全球供应链问题。

3月31日,发改委公布 ,在各方努力下,汽车工业企业复工复产有序推进。截至3月末,主要汽车整车企业复工率已达到99.5%,员工返岗率81.5%,生产水平相当于去年同期水平的70%左右。下一步制约复工的因素可能从人员限制,变为供应链的限制,

全球产业链密切关联,国内产业链协同复工的基础是疫情受控,海外疫情还没有有效控制,全球产业链的协调面临困难。

如果全球供应链五月恢复,乐观估计全球经济可以看三季度逐步恢复,所以类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续,这就决定了央行在近期一系列重磅行动之后,需要进一步保持和追加刺激。

刺激政策见效按照最乐观的估计,需要两个月到一个季度见效,那么利率低点就大约在6月末-7月初。

考虑到调降超额存款准备金利率直接拉低利率走廊下限,那么从政策传导考虑,十年国债目标位置理论上可以看到2%。

二季度内,长端利率下行方向仍然明确,曲线从牛陡走向牛平可期,再度重申久期策略可以继续参与。

5. 市场点评:资金面由紧转松,债市震荡

上周央行公开市场净投放700亿,资金面由紧转松。周一,公开市场操作净投放500亿,资金面小紧;周二,公开市场净投放200亿。资金面早盘比较紧张,隔夜难求,押信用隔夜竟然涨至5%,7天涨至3.5%,但14天及以上资金供应较多;临近午盘逐渐开始宽松,7天押信用降至2.5%,尾盘隔夜减点;周三,公开市场净操作为0。资金面全面转松,7天回落到2.0以下;周四,公开市场净操作为0。今资金面宽松;周五,公开市场净操作为0。资金面继续泛滥式宽松。

受央行逆回购利率下调20Bp、美债收益率大下、PMI高于预期、定向降准、央行下调超额存款准备金利率、资金面等影响,债市震荡。周一,虽然央行逆回购利率下调20bp,美国因疫情继续扩散使得美债收益率下行,但国内债市在二次探底之时,一是遇到了资金面小幅收紧,二是市场有所恐高,导致收益率在底部横盘,暂时受阻;周二,早盘资金面虽然紧张,但债市并未收到什么负面冲击,十年国开微幅高开后小幅走低;随后公布的3月PMI数据高市场预期,直接站在枯荣线之上,出现V字,现券收益率略向上行,但并未引起太大的骚动,仅是回到了开盘的位置;10点半之后,随着资金面的逐步宽松,长债收益率便开始震荡下行;周三,周二收盘后国常会再提“进一步实施对中小银行定向降准,”虽然也提到“提前下达一批地方政府专项债额度”,但在资金面宽松的提振下,市场还是选择了利多,而且,市场已经完全适应了地方债供给增加的节奏,并相信,供给增加必然要有更宽松的货币政策来予以配合打法,加之资金面在跨季之后完全转松,所以债市收益率整体明显下行;周四,在现券收益率二次探底、国债期货二次探顶之时,人心恐高导致的市场获利回吐,长债收益率大幅上行;周五,早盘市场延续了昨日的情绪,略显谨慎,十年国开小幅高开后,横盘震荡;十点半央行副行长刘国强国务院联防联控机制新闻发布会上表示:存款基准利率是利率体系的压舱石,使用起来要考虑得更多一点。这让市场之前的下调存款基准利率的预期落空,导致国债期货快速下跌,长债收益率明显上行,十年国债两天累计上行近10bp。然而临近收盘之时,消息弹出“央行定向降准”,市场已经没有了新鲜感,同时“将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%”,在巨大的预期差下,让本已准备收盘的债市再度沸腾,十年国债收益率快速下行8bp。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行29支利率债,共计2647.72亿。.其中地方债有16支,合计697.72亿。

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二级市场

受央行逆回购利率下调20Bp、美债收益率大下、PMI高于预期、定向降准、央行下调超额存款准备金利率、资金面等影响,债市震荡。全周来看,10年期国债收益率下行1BP至2.60%,10年国开债收益率下行4BP至2.95%。1年与10年国债期限利差扩大7BP至94BP,1年与10年国开债期限利差扩大12BP至122BP。

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资金利率

上周央行公开市场净投放700亿,资金面由紧转松。银行间隔夜回购利率下行13BP至.97%,7天回购利率下行10BP至1.58%;上交所质押式回购下行49BP至1.69%;香港CNHHibor隔夜利率下行66BP至1.28%;香港CNH Hibor7天利率下行34BP至1.85%。

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上周央行公开市场净投放700亿,资金面由紧转松。

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实体观察

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交272.92万平方米,四周移动平均成交面积同比下降40.81%。

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工业:南华工业品指数1,915.37点,同比下降15.40%。

用电:六大发电集团日均耗煤56.67万吨,同比下降15.57%。

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水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为450.77元/吨,环比上升0.14%。

钢铁:上周螺纹钢价格下跌58元/吨,热轧板卷价格下跌150元/吨。

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通胀观察

上周批发价格200指数环比下降0.51%;生猪出场价环比上升1.21%。

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国债期货价格波动

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利率互换:利率小幅下降

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外汇走势:美元指数上行

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大宗商品:原油价格大涨

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海外债市:美债收益率小幅下行

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